2007年投资泡沫：开个VC就像开川菜馆一样
 
 来源：21世纪经济报道 

圣诞节之后，一个名为《James Hu的VC生活》的贺岁动漫卡通，在投资界开始流传。

“这年头，开个VC就像开川菜馆一样”，对于那些在业界浸淫多年的投资人来说，2007年是颇具“威胁”的一年，因为至少有300家各式各样的VC、PE以及投资公司宣布成立。

比较权威的一个统计数据是，截至11月30日，2007年前11个月，共有58只投资亚洲市场(包括中国大陆市场)的广义私募股权投资基金(广义PE)成功募集资金303.76亿美元，这个数字比之2006年全球已经高出了114.0%。其中，至少有150亿美元是专注在大陆市场的。

于是，熊晓鸽发话了，认为“出现了泡沫”。然而这位最早来中国做VC的IDG全球高级副总裁，他的话似乎并没有警醒人。

但无论如何，对于这些VC、PE们来说，1、2年前那种“打打球、洗洗脚也是工作”的日子已经一去不复返，2008年， 更激烈的行业竞争，将让从“买方变成卖方”的投资人不得不加速快跑。

与“中国热”抢跑

“去年还是5-8倍的市盈率，今年抬到了12-15倍，有的开口甚至要25倍，因为同类型上市公司的市盈率超过50倍”，国内一位知名投资人在接受记者采访时抱怨。

大量资金进入，VC、PE投资成本越来越高，一些进入中国的国际大型投资机构表示在价格上会“谨慎”，公开宣称“要控制风险”。

深圳宣怀投资公司总裁盛立军指出，尽管其中存在20倍估值的企业中确实有特别好的，但“大多数并不值这个价格”。他的理由是，股市上有泡沫，直接导致了上市前的项目投资也出现了泡沫，这是难免的。

投资估值的提高，意味着VC/PE们的获利空间相对缩小。但尽管如此，中国仍是资金追逐的对象。红杉资本中国基金创始合伙人张帆认为，2007年还不是一个分水岭，虽然进入的钱已经很多。

鼎晖第三期基金的募集正好印证了这种说法，今年年初，鼎晖非常轻松地募集到16亿美元的第三期基金，而他们的第二期VC基金规模只有5亿美元。“国际投资人对中国的热情不是没减，反而是在强烈的增加，越来越多的新面孔出现”，鼎晖董事长吴尚志指出。

吴认为尽管“资本大量进入了，但中国的机会也越来越多”。华兴资本CEO包凡则认为，2007年各个中国VC/PE领域已经出现了“百花齐放”的状况，不仅各个行业都有股权投资机构涉足，他们的视线也从北京、上海、广州等一线城市延伸到二三线城市。“资本需要寻找价值洼地”。

贝恩资本中国区董事黄晶生在接受本报采访时称，很大一部分运营都在中国的“这类全球性公司”将是他们非常重要的投资主题。在中国改革开放的20多年时间里，在中国建立合资企业的大批国际性机构将会是全球性并购基金的目标，这将是在中国的私募股权投资基金的机会。

软银赛富首席合伙人阎焱此前在接受媒体采访时表示，中国的企业“得到资源的效率是非常高的”，其成长速度在其他国家是不可能想象的。

仍然有人对此表示了忧虑。“并非有人愿意给钱，就应该拿的。”瑞士另类资产管理公司Partners Group高级副总裁曾祺林指出，管理不同规模的基金需要不同的经验。但仍然有基金管理公司在大量敛财，业内人士指出，这些机构的观念就像“越冬的动物一样”，皮下脂肪越厚，安全越冬的可能性就越高。

熊晓鸽指出，美国在1995年左右也曾出现过一批基金获得了80%的回报，但在1999年美国私募股权投资出现了一大批经验不足而热情高涨的投资者进入，结果导致私募股权回报率大幅降低。“也许最后，最悲惨的还是那些LP(Limited Partners，有限合伙人，一般是私募股权投资基金的投资人)。”上述业内人士指出。

“在市场好的时候，普通人都能赚到钱。”今日资本合伙人徐新认为，如果在市场不好的时候仍能保持高的收益率，这才是本事。红杉资本中国基金创始人张帆强调，股权投资机构必须注重锻炼内功，“核心团队能力是否强、激励机制是否合理等见识都是股权投资机构必须要积累提高的东西”。

本土PE：新兵上阵

软银赛富首席合伙人阎焱在一次会议上开玩笑说到，他和吴尚至在中国10年的投资生涯中，没有在任何一个项目上碰到过，但是从今年开始，“我们开始在一些项目上碰到了一些中国的本土投资人”。这在以前很罕见，在2007年以前，中国VC/PE市场一直是外资主导，“95%以上的投资”外资都是唯一投资人。

中国人民大学教授刘漫红指出，在很长的一段时间内，本土股权投资机构“日子过得很苦”，因为没有好的退出渠道，所以“一些很好的项目如果能以一倍的回报卖掉”，就已经是很好的结果了。

从2005年下半年开始国内资本市场的升温，以及“全流通”的实现，本土机构终于有了扬眉吐气的机会。年末，在“中国创业投资机构50强”中，本土VC占到了26%，前10强中本土VC破天荒地占到了3个席位，深圳创新投资集团有限公司、上海联创投资管理公司和联想投资有限公司都跻身前10强。

深圳创新投在2007年不仅投资了龙生茶叶、橡果国际、易居中国等知名案例，而且还实现了三诺电子、怡亚通、远望谷、西部材料、科陆电子等众多案例的上市并获取了高额回报。其在中国创业投资机构50强中的排名从原来的29位蹿升到第3位。

随着退出渠道由国外转向到国内，资金的募集也将会慢慢转向体内循环。人民币基金在2007年是最热的一个话题。“中国国内有大把的钱”，而VC/PE可能是这些钱未来的出路之一。外资机构在人民币基金募集上存在很多不确定性，比如“外资机构管理的人民币基金是否能投资一些敏感性行业”。本土机构在这点上有着先天的优势。

于是谁都想在股权投资领域分一杯羹。券商领域，继中信、中金取得直接投资牌照之后，长城证券近日也宣布成立一只10亿元的股权投资基金，专注于长三角、珠三角以及环渤海地区的机会。而尽管没有成立专门的机构，保险公司下属的资产管理公司也有在做直投业务。

然而，本土机构的红潮是否能持续？

一些人士表示了担忧，“许多人民币基金的操盘并不遵循市场化规律，一些管理者也并不具备足够的经验与能力”。这些在专业人士看来都不是正规的VC/PE，“他们只是奔着市场好来的，并不能提升企业效率。”

早期投资：被冷落的洼地

中国人民大学教授刘漫红指出，“私募股权投资市场上存在一个悖论。”中后期的企业受到大多数基金的关注，“很多临上市的企业，实际上并不需要太多钱”；而真正需要资金的前期企业，却很少有人关注。即使是专注做早期的股权投资基金，在国内的战略也是“更加灵活”，因为没有人愿意放过任何一个机会。

在今年已经完成募集的58只新的私募股权基金中，有24只成长基金，其中76.57亿美元的募资金额占到总额的25.2%。而从投资策略来看，2007年1月至11月为止，成长资本的投资数量占据最大比重，91起成长资本投资占到了全部案例总数的53.5%。

而在2002年到2005年投资企业退出渠道中，IPO占比分别为80%、79%、72%、68%和64%。“这表明，当前我国PE投资更多的集中于上市前期，短期利益驱动较明显。”业内人士表示，这部分直接投资的增加，在解决早期企业融资难问题上，贡献不大。

“私募股权基金在推动全球外国直接投资方面正在扮演越来越重要的角色，”联合国贸发会议投资、技术和企业发展司经济事务官员梁国勇指出，“但其投资行为具有短期性，能够规避监管且更容易受到金融市场波动的影响。”但问题是，“如果今天没有人去种树，明年哪里有中后期的企业让现有的私募股权投资机构投资？”刘漫红说。早期项目无法吸引注意，不仅是中国独有的问题，“欧美也同样存在。”

“在目前的市场状态下，大家心态都不好。”包凡认为。但是某PE机构人士也指出，作为基金管理机构，“我们只是替投资人做投资”，因此必须要保证一定的投资收益率和控制一定的风险。早期投资不仅风险比较大，投资效果“也要过相对长的时间”才能看到。这对证明基金管理公司自身的价值以及基金管理人树立自身品牌，都不利。“如果品牌建立不起来，就不会有人给你钱。”这形成了一个恶性循环。

“但这也意味着，前期投资会是一个非常大的机会。”包凡根据他的供求原理指出，当中后期资本供大于求时，自然会有人关注早期市场。另外，“如果市场下行，每个机构也会去重新审视自己的DNA”。他认为到时候会有一部分机构转向到早期市场。

另一个补益，则是各地政府都在筹建引导基金。“政府的引导基金要撬动早期市场，必须资金投向早期市场的比例。”刘漫红说。而业内人士也指出，政府资金“不能又当裁判，又当运动员”，因此必须全部委托给专业机构去大理。